Phức tạp chuyện trả cổ tức bằng cổ phiếu quỹ

Thưởng, trả cổ tức bằng cổ phiếu quỹ chưa có tiền lệ, nhưng nghiệp vụ này đã được quy định tại Thông tư 18/2007/TT-BTC, Quyết định số 15/2006/QĐ-BTC.

LTS: Sau khi hai bài viết “Băn khoăn chia cổ tức bằng cổ phiếu quỹ của TLH” và “Chia cổ tức bằng cổ phiếu quỹ, giải pháp có tính toán?” được đăng tải trên các số báo ra ngày 18/6 và 20/6, Báo Đầu tư Chứng khoán đã nhận được nhiều luồng ý kiến khác nhau xung quanh phương án chia cổ tức chưa từng có tiền lệ tại CTCP Thép Tiến Lên (TLH). Để rộng đường dư luận, Đầu tư Chứng khoán xin giới thiệu 2 bài viết tiêu biểu đại diện cho 2 cách nhìn khác nhau về phương án thưởng và trả cổ tức cho cổ đông bằng cổ phiếu quỹ (CPQ) của DN.

Dù việc thưởng, trả cổ tức bằng nguồn CPQ của các công ty đại chúng chưa từng có tiền lệ, nhưng nghiệp vụ này đã được quy định tại một số văn bản liên quan. Thông tư 18/2007/TT-BTC ngày 17/3/2007 của Bộ Tài chính, hướng dẫn việc mua, bán lại cổ phiếu và một số trường hợp phát hành thêm cổ phiếu của công ty đại chúng, tại điểm 3, mục II về điều kiện bán CPQ, có quy định: “Công ty đại chúng chỉ được bán CPQ sau 6 tháng kể từ ngày kết thúc đợt mua lại gần nhất, trừ trường hợp phân phối cho người lao động trong công ty hoặc dùng làm cổ phiếu thưởng. Trường hợp dùng làm cổ phiếu thưởng cho người lao động phải đảm bảo có đủ nguồn thanh toán từ quỹ phúc lợi, khen thưởng”. Chế độ kế toán ban hành theo Quyết định số 15/2006/QĐ-BTC ngày 26/3/2006 của Bộ Tài chính cũng hướng dẫn chi tiết trường hợp hạch toán trả cổ tức cho cổ đông bằng CPQ (trong từng trường hợp giá cổ phiếu đã mua cao, hoặc thấp hơn giá cổ phiếu tại thời điểm phân phối).

Xét về bản chất, hoạt động mua CPQ là việc sử dụng quỹ thặng dư vốn cổ phần và/hoặc lợi nhuận để lại, mua lại cổ phiếu của chính mình. Nói cách khác, đây là việc DN dùng nguồn vốn (thặng dư vốn) hoặc lợi nhuận để làm giảm số lượng cổ phiếu lưu hành của mình xuống, làm giảm số lượng cổ phần góp vào DN, và như vậy, sẽ làm tích lũy thêm thu nhập trên mỗi cổ phần của DN. Ở góc độ DN bán lại CPQ, bán ra công chúng bên ngoài hay chuyển cho cổ đông dưới hình thức thưởng hoặc trả cổ tức bằng CPQ, là quá trình làm tăng số vốn của DN và làm pha loãng thu nhập trên mỗi cổ phần.

Như vậy, với việc sử dụng các nguồn hợp pháp của mình để mua lại cổ phiếu của chính mình, thì việc DN thưởng cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu hay trả cổ tức từ CPQ cho cổ đông hiện hữu là việc phân phối lại tài sản (cổ phiếu của chính mình) cho các cổ đông và đây là quyền chính đáng của DN.

Có ý kiến đặt vấn đề, khi DN mua cổ phiếu quỹ, giá cổ phiếu không bị điều chỉnh, thì khi DN thực hiện phân phối lại cho cổ đông, không có cớ gì phải điều chỉnh lại giá cổ phiếu tại ngày chốt danh sách để hưởng quyền? Lập luận này hoàn toàn không phù hợp vì chúng ta phải hiểu là hoạt động của TTCK còn có cơ chế tự điều chỉnh thông qua mối quan hệ cung – cầu và mối quan hệ tương quan với P/E.

Khi DN mua CPQ, về nguyên tắc, cầu cổ phiếu của DN sẽ tăng lên và giá cổ phiếu có xu hướng tăng. Điều này đồng nghĩa với việc, số lượng cổ phiếu lưu hành giảm, thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) sẽ tăng. Trường hợp nếu DN bán CPQ ra thị trường thì ngược lại, nguồn cung cổ phiếu tăng và giá cổ phiếu sẽ có xu hướng giảm và không cần thiết phải thực hiện điều chỉnh kỹ thuật. Còn đối với các trường hợp thực hiện trả cổ tức bằng cổ phiếu (từ CPQ hoặc do phát hành cổ phiếu thưởng), số lượng cổ phiếu sẽ tăng lên cho các cổ đông hiện hữu và đây là tăng cơ học, chứ không phải tăng do tác động cung – cầu, thì việc điều chỉnh kỹ thuật giá cổ phiếu là phù hợp.

Vấn đề có điều chỉnh giá cổ phiếu tại ngày giao dịch không hưởng quyền sẽ trở nên rõ ràng nếu xem xét lợi ích của cổ đông trước và sau ngày giao dịch không hưởng quyền. Tại ngày giao dịch không hưởng quyền, người mua sẽ không được hưởng lợi ích này và vì vậy, nếu không thực hiện điều chỉnh kỹ thuật thì sẽ không đảm bảo công bằng về mặt lợi ích cho cổ đông trước và sau ngày giao dịch chốt quyền. Nếu chỉ đặt câu hỏi về lợi ích của người bán thì làm sao giải quyết được lợi ích của người mua?

Có ý kiến e ngại, việc trả cổ tức bằng CPQ sẽ giúp các cổ đông lớn có thể gia tăng tỷ lệ sở hữu tại DN mà tránh được nghĩa vụ chào mua công khai. Đúng là có hiện tượng này xảy ra trong cả thực tế và lý thuyết tính toán.

Cụ thể, ví dụ về trường hợp DN có 120 triệu CP (theo vốn điều lệ), cổ đông A sở hữu 28,8 triệu CP, tương đương với 24% vốn điều lệ. Khi DN mua 20 triệu CP quỹ và sau đó quyết định chia cổ tức bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 5:1, NĐT A sẽ được sở hữu tăng thêm 5,76 triệu CP, tổng số cổ phần sở hữu sau khi trả cổ tức là 34,56 triệu CP và tỷ lệ sở hữu sẽ lập tức tăng từ 24% lên 28,8%. Như vậy, cổ đông lớn này không cần chào mua công khai mà vẫn tăng tỷ lệ sở hữu lên trên 25% một cách hợp pháp.

Tuy nhiên, nếu coi đây là hành vi “qua mặt” các cơ quan quản lý của cổ đông lớn, nhằm trốn tránh thực hiện việc chào mua công khai khi tăng tỷ lệ sở hữu tại DN thì hơi nâng tầm vấn đề. Bởi tỷ lệ sở hữu của NĐT thực tế không phải tăng khi DN thực hiện thao tác trả cổ tức từ CPQ mà tỷ lệ sở hữu của cổ đông đã gia tăng ngay sau khi DN mua CPQ. Khi mua CPQ, số lượng CP lưu hành đã giảm và số lượng CP của NĐT không thay đổi thì thực tế tỷ lệ sở hữu của NĐT A đã tăng lên. Việc chia cổ tức từ CPQ chỉ là chính thức hóa tỷ lệ sở hữu này mà thôi. Vì vậy, vấn đề phát sinh từ gốc là việc mua CPQ, chứ không phải là quyết định trả cổ tức bằng CPQ. Và nếu coi đây là vấn đề cần hạn chế, thì cần xem xét cái “gốc”, chứ đừng chặt cái “ngọn”.

Luật DN cũng có những quy định về mua lại cổ phiếu, trong đó, HĐQT có thẩm quyền và chỉ được phép quyết định mua lại không quá 10% số cổ phần đã phát hành và đại hội đồng cổ đông cũng chỉ được quyết định mua lại không quá 30% số cổ phần đã phát hành. Để thay đổi tỷ lệ sở hữu vượt lên trên các mốc chào mua công khai (25%; 51%; 65%; 75%) khi chia CPQ, đòi hỏi tỷ lệ sở hữu của cổ đông đã ở mức cao và số lượng CPQ phải lớn.

Trong thực tế, có thể xảy ra tình huống một cổ đông lớn “định hướng” được vấn đề mua CPQ và trả cổ tức bằng cổ phiếu thông qua thành viên HĐQT, nhằm gia tăng tỷ lệ sở hữu. Tuy nhiên, quyền biểu quyết sẽ phụ thuộc vào đa số cổ đông. Quy định tại Thông tư 194/2009/TT-BTC của Bộ Tài chính về việc chào mua công khai cho phép cổ đông không phải thực hiện chào mua công khai nếu việc gia tăng tỷ lệ sở hữu đã được ĐHCĐ chấp thuận và vì thế, nếu có xảy ra việc tăng tỷ lệ sở hữu qua việc chia cổ tức từ nguồn CPQ thì đâu phải là hành vi “trốn tránh” chào mua công khai của cổ đông lớn.

Trong bối cảnh TTCK trầm lắng, việc các DN quyết định trả cổ tức bằng cổ phiếu, do phát hành thêm hay từ CPQ, đều được nhìn nhận dưới góc độ tiêu cực. Tuy nhiên, cần phải nhìn vào khía cạnh tích cực của phương án này. Bởi sẽ ra sao nếu phương án trả cổ tức này không được thực hiện, mà thay vào đó DN phải trả cổ tức bằng tiền. Khi ấy, DN sẽ phải bán CPQ, làm tăng nguồn cung cổ phiếu trên thị trường, khiến đến giá cổ phiếu đi xuống và còn có thể rơi vào trạng thái không thanh khoản, gây thiệt hại lớn cho NĐT.

Xét trên mọi khía cạnh, việc trả cổ tức hay thưởng cho cổ đông từ nguồn CPQ là nghiệp vụ được pháp luật thừa nhận và cần phải mở đường cho DN thực hiện, tạo sự ổn định cho DN trong điều kiện thị trường trầm lắng lâu nay.

Lân Phương – Thục Anh